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本期投资提示：

23Q1 货币政策执行报告对经济定调延续4 月政治局会议，较22Q4 报告对经济和通胀均有明显变化：（1）央行认为当前需求仍然不足，一是消费复苏动能的可持续性面临挑战，二是政府投资撬动社会投资仍存制约，三是全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。（2）对通胀的中性表态转为否认通缩。整体来看，央行认为全年通胀基本无忧，5-7 月CPI 仍将维持低位，年底将回升至近年平均水平，并且从核心CPI 平稳、M2 和社融增速上行等角度否认通缩。

与22Q4 相比，货币政策表述新增“总量适度、节奏平稳”，预计短期内央行大幅放松和明显收紧概率都不大。继续验证我们前期货币政策过渡期判断，预计货币政策中性取向将带动国债收益率将呈“上有顶、下有底”走势。（1）降息空间狭窄，资金利率难大幅下行。

央行在专栏中指出超高和超低利率政策均难以长期持续，结合易纲行长认为“目前我国的实际利率的水平较为合适”，预计降息、资金利率大幅下行的概率不大；（2）但短期内快速收紧的概率也不大，当前央行对经济的定位是“需求不足”，尤其是当前还面临“是否通缩”的争论，短期内货币政策并不具备收紧条件。（3）二季度是否降准需要观察信贷投放和资金利率水平，如果二季度信贷投放偏强带动资金利率偏紧，不排除央行降准呵护流动性，但预计无法带动资金利率明显下行。

在经济处于复苏通道、但成色不足的背景下，货币政策整体保持中性取向，大幅放松和明显收紧的概率都不大，国债收益率的上限和下限均难打开，预计在经济走向明确复苏通道之前，国债收益率将呈现“上有顶、下有底”走势，同业存单收益率和资金利率是把握债市节奏较好的参考指标。

重点关注以下几点：

（1）经济定调延续4 月政治局会议，消费、投资、出口均存在制约。23Q1 货币政策执行报告对经济定调承接4 月政治局会议，相较22Q4 报告中“2023 年经济运行有望总体回升”，对经济表态边际悲观。央行认为“需求仍然不足”主要体现在三个方面：一是居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战；二是政府投资撬动社会投资仍存制约；三是全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。

（2）CPI 全年无忧，央行从核心CPI、M2 和社融增速角度否认通缩。央行认为本轮物价回落存在三方面客观因素，分别是供给能力较强、需求复苏偏慢、基数效应明显，并且5-7月CPI 受高基数影响仍将阶段性保持低位，年底可能回升至近年均值水平。而近期M2 与通胀增速间存在一定缺口，主要是政策效果显现、需求恢复存有时滞所致。

（3）货币政策强调总量适度、节奏平稳，大幅放松和明显收紧的概率都不大。与22Q4相比，央行货币政策表述新增“总量适度、节奏平稳”，同时删除“保持信贷总量有效增长”和“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”，结合央行在文中多次强调“保持利率水平合理适度”，预计降息概率较低，资金利率难明显下行。但是结合央行对经济“需求仍不足”的判断，以及通胀水平偏低的现状，货币政策明显收紧概率也不大。

风险提示：货币政策宽松超预期。